Меню Закрыть

Спекулятивный капитал создаёт пузыри, которые раньше или позже лопаются. Статья независимого экономиста Татьяны Куликовой

Татьяна Куликова, независимый экономист
2014-04-16 13:21.

В недавней статье «Смягчение денежно-кредитной политики: не навреди!» (kprf.ru 25.02.2014) я писала о том, что для запуска экономического роста в России необходимо смягчение денежно-кредитной политики, однако для того, чтобы оно действительно сработало, нужен целый комплекс сопутствующих мер, без которых от него будет больше вреда, чем пользы. В частности, необходимы меры, препятствующие оттоку капитала – валютный контроль и контроль капитального счёта торгового баланса. В настоящей статье рассказывается о международном опыте реализации подобных мер.

 

 

 

Начнём с истории вопроса. Систематическое использование мер контроля капитального счёта платёжного баланса (далее для краткости: капитальный контроль) и валютного контроля началось с Великой Депрессии, когда все страны старались защитить свои экономики всевозможными протекционистскими мерами. Но и после полного преодоления этого кризиса, в первые два десятилетия после Второй Мировой войны капитальный и валютный контроль широко практиковались большинством стран – они были по сути неотъемлемой частью Бреттон-Вудской системы. Использовались как меры, касающиеся компаний и финансовых институтов (различные ограничения на инвестиции за рубеж, налоги на трансграничные движения капитала и т. д.), так и меры, касающиеся простых людей (например, ограничения на вывоз наличной валюты).

Например, в Японии в послевоенный период существовало очень жёсткое регулирование трансграничных потоков капитала (см. об этом мою статью «Финансовые аспекты японского экономического чуда – уроки для России»). Подобные ограничения на вывоз капитала существовали во многих западных странах – например[1], во Франции, Австралии, Греции, Италии, Швеции, Норвегии, Австрии и др.

Начиная с середины 1970-х годов, в развитых странах началось ослабление контроля вывода капитала, но этот процесс шёл постепенно. Например, во Франции требование получать разрешение на осуществление инвестиций за рубежом было отменено в 1986 году, а валютные ограничения на вывоз капитала были сняты только в 1990 году. Ослабление капитального контроля в развитых странах было связано, во-первых, с тем, что там уже не было острого дефицита капитала, а во-вторых, как раз в это время на Западе произошёл идеологический переворот от кейнсианства к неолиберализму, который постулирует, что полностью свободный рынок – это самое эффективное устройство экономики.

В 1990-x гг. и развивающиеся страны тоже стали постепенно отказываться от контроля движения капитала, причём в их случае это было вызвано усиленным давлением[2] со стороны США – как политическим, так и идеологическим (Вашингтонский консенсус). Такое давление впервые началось с администрации Рейгана (тогда оно было направлено главным образом на Японию), но во время президентства Клинтона (1990-е годы) продвижение финансовой либерализации по всему миру стало одной из центральных тем внешней политики США – таков был запрос со стороны мощного американского финансового лобби.

К концу 1990-х в мировом экономическом дискурсе полностью доминировала идея о том, что любой валютный контроль и любой контроль над трансграничным движением капитала –  это безусловное зло, которое не должно иметь места ни при каких обстоятельствах. Любые позитивные высказывания об этих вещах стали восприниматься как сугубо маргинальные, даже табуированные.

Это неолиберальное табу было впервые подорвано в 1998 году, когда Малайзия, оказавшись вместе с несколькими другими странами Азиатско-Тихоокеанского региона в центре финансового кризиса, приняла нестандартное решение ввести жёсткие меры валютного контроля и контроля капитального счёта. В частности,

– был введён фиксированный обменный курс ринггита к доллару США,

  • – введены ограничения на вывоз валюты и на инвестиции за рубеж,
  • – для иностранных портфельных инвестиций был введён запрет на вывод средств, пробывших в стране менее одного года (этот запрет был впоследствии заменён на «налог на вывод средств»).

Введение указанных мер позволило Малайзии заметно уменьшить процентные ставки, не боясь спровоцировать девальвацию малазийского ринггита. В результате Малайзия успешно справилась с финансовым кризисом, причём многие научные исследования[3] подтверждают, что её восстановление было более быстрым и эффективным, чем если бы Малайзия пошла по пути следования стандартным рецептам МВФ (полная открытость экономики, жёсткая денежно-кредитная политика), по которому пошли другие азиатские страны, такие как Таиланд и Южная Корея.

В итоге, одним из важных результатов азиатского финансового кризиса стало то, что развивающиеся страны стали противиться давлению МВФ в отношении либерализации движения капиталов.

Следующим этапом реабилитации капитального контроля стал кризис, начавшийся в 2007 (или, как его называют на Западе, – Великая Рецессия). Как известно, США борется с ним посредством сверхмягкой денежно-кредитной политики – т.е. близких к нулю процентных ставок и долларовой эмиссии (называемой «количественным смягчением» – QE). Эта политика[4] привела к наплыву спекулятивного капитала в развивающиеся страны. (О механизме влияния американской эмиссии долларов на финансовые рынки развивающихся стран я подробно рассказывала в недавней статье «Как надо и как не надо бороться с кризисом – уроки США», kprf.ru 13.03.2014.) Это привело к формированию пузырей на рынках активов развивающихся стран, и многие из них стали защищать свою финансовую стабильность, вводя налоги или ограничения на трансграничные движения капитала – в данном случае на приток капитала. К таким странам относятся, в частности[5], Бразилия, Таиланд и Южная Корея. Например, Бразилия в 2009 году среди прочих мер ввела налог на покупку акций и облигаций иностранцами.

В декабре 2012 года пришло сенсационное известие: Международный валютный фонд объявил о кардинальном изменении своей позиции в отношении контроля капитального счёта. Если раньше МВФ был однозначно против любого контроля трансграничных потоков капитала, то сейчас он признаёт, что в условиях сверхмягкой денежно-кредитной политики развитых стран (в первую очередь США) странам с развивающимися экономиками необходимо как-то защищаться от изменчивости и непредсказуемости таких потоков. Теперь МВФ признаёт, что в определённых ситуациях введение контроля капитального счёта допустимо, особенно в отношении ввоза капитала – с целью противодействия финансовым спекуляциям. МВФ отмечает также, что в период кризиса 2007–2009 годов более финансово открытые экономики пострадали сильнее[6].

Ведь в притоке спекулятивного капитала тоже нет ничего хорошего: такой капитал не направляется в реальный сектор экономики, а лишь создаёт пузыри на рынках активов, которые лопаются, когда потоки спекулятивного капитала меняют направление. Так что единственным результатом таких «иностранных инвестиций» бывает финансовая дестабилизация в тех странах, куда эти инвестиции «заходили в гости».

Именно это и стало происходить, когда летом 2013 года в США стали обсуждаться планы сворачивания эмиссии и возможности повышения долгосрочных процентных ставок. Потоки спекулятивного капитала развернулись и стали уходить из развивающихся стран. И вот уже многие из этих стран вводят жёсткие ограничения на вывод капитала. Так, например, Индия ввела ограничение на вывоз валюты гражданами (75 тыс. долл. в год), а также ограничение на инвестиции компаний за рубеж (компания может инвестировать за рубеж не более своей балансовой стоимости, а для больших размеров инвестиций требуется разрешение регулятора).

Кстати, не только развивающиеся страны, пострадавшие от неконтролируемого притока американских эмиссионных долларов, вводят ограничения или даже запреты на вывоз капитала. К этому инструменту прибегают и сравнительно развитые страны, когда в результате экономического кризиса их банковские системы оказываются в сложном положении. Наиболее известные примеры – Исландия и Кипр.

Таким образом, практика показывает, что капитальный контроль становится всё более и более популярным инструментом, особенно в периоды кризиса. А недавняя статья[7] Хелен Рей из Лондонской Школы Бизнеса подвела теоретическое обоснование этого факта. Автор показала, что при сегодняшнем уровне глобализации и взаимосвязи финансовых систем основной вклад в рост и падение финансовых рынков по всему миру вносит не макроэкономическая ситуация в соответствующей стране, а денежно-кредитная политика в центре финансовой системы – т.е. в США и до некоторой степени в других развитых странах. Из этого автор делает однозначный вывод: независимая денежно-кредитная политика возможна тогда и только тогда, когда капитальный счёт [платёжного баланса] контролируется – либо напрямую, либо косвенно через макропруденциальные[8] меры. Эта статья, наряду с другими публикациями подобного рода[9], оказала заметное влияние на финансово-экономический дискурс на Западе, и теперь капитальный контроль уже не рассматривается как абсолютное зло – он вновь вошёл в «допустимый набор» инструментов экономической и денежно-кредитной политики.

Сейчас у большинства развивающихся стран есть капитальный контроль – в большей или меньшей степени. Есть он и у стран БРИКС – кроме России. А что же происходит в России?

Россия является лидером либерализации капитального счёта. Начиная с 2006 года вывозить капитал из России можно без ограничений. И в полном соответствии с упомянутой выше теорией Хелен Рей, Россия не может вести независимую денежно-кредитную политику: любые попытки увеличить рефинансирование экономики, вливая в неё дополнительную ликвидность, приводят лишь к понижательному давлению на курс рубля. Вот хотя бы последний[10] пример. С лета 2013 года Центробанк резко увеличил объёмы рефинансирования банковского сектора, в том числе под нерыночные активы, задолженность банков по которым выросла с 80 млрд. рублей в июле 2013 года до 1.5 трлн. рублей в феврале 2014.

И весь этот денежный навес оказался на валютном рынке: банки активно вступили и игру против рубля, которая началась, как только рубль попал в зону риска из-за общего оттока капитала с развивающихся рынков. Этот пример наглядно показывает, что без введения капитального контроля Россия в принципе не сможет провести смягчение денежно-кредитной политики, т.е. уменьшить процентные ставки и наполнить экономику деньгами (что остро необходимо!), так как единственным результатом этого станет увеличение оттока капитала.

Нетто-отток капитала из России и так стабильно высокий, а в текущем году он ещё усиливается и, возможно, достигнет исторического максимума, превзойдя показатели кризисного 2008 года (134 млрд. долл.). Ожидается[11], что только за первый квартал 2014 года нетто-отток может составить до 70 млрд. долл. (для сравнения, ВВП России составляет порядка 2 трлн. долл.). И даже в столь критической ситуации российские власти полностью исключают возможность введения капитального контроля. Вместо этого Центробанк пытается удержать рубль от неминуемой девальвации повышением процентных ставок, ещё больше удушая нашу экономику, и мощными валютными интервенциями, истощающими российские золотовалютные резервы.

Основной аргумент, с помощью которого российские власти пытаются обосновать своё решение не вводить капитальный контроль, состоит в том, что это отпугнёт-де иностранных инвесторов. Но они к нам и так не идут: ведь из России идёт стабильный нетто-отток капитала, что означает, что зарубежных инвестиций к нам приходит значительно меньше, чем утекает. Поэтому в результате введения капитального контроля в России станет больше капитала для инвестиций, чем сейчас. Более того, модернизация экономики вполне может быть проведена не на базе иностранных инвестиций, а на базе внутренних сбережений – как, например, в Японии в послевоенный период (см., например, уже упоминавшуюся статью «Финансовые аспекты японского экономического чуда – уроки для России»).

Похоже, что идеологически Россия застряла где-то в середине 1990-х, когда в мировом экономическом дискурсе господствовали неолиберальные постулаты о недопустимости каких бы то ни было ограничений на движения капитала.

Что касается текущего счёта платёжного баланса (т.е. импорт-экспорт товаров и услуг), то, формально говоря, определённые элементы валютного контроля в России есть. Например, надо подтверждать, что товары, за которые прошла оплата за рубеж, действительно импортированы и прошли через таможню. Эти правила направлены против нелегального вывоза капитала. Но существуют схемы обхода этих правил – например, с использованием дыр в процедурах Таможенного Союза (в последнее время эти дыры пытаются как-то залатать, но работа идёт крайне медленно).

Итак, резюмируя сказанное: в России необходимо вводить контроль над трансграничным движением капитала, а также расширять и совершенствовать валютный контроль. Это надо было делать уже давно – как только появились признаки надвигающейся рецессии – для того, чтобы создать условия для смягчения денежно-кредитной политики. А сейчас – в условиях панического бегства капитала из России – введение капитального контроля абсолютно необходимо. И нечего бояться отпугнуть потенциальные иностранные инвестиции – их объём и так незначителен и не критичен для нашей экономики.

[1] А.С.Булатов «Вывоз капитала из России и концепция его регулирования», Москва, 1997.

[2] Очень хорошее описание того, как США «продавливали» финансовую либерализацию развивающихся стран, см. в статье «How U.S. wooed Asia to let cash flows in», New York Times, Feb 16, 1999.

[3] Ethan Kaplan, Dani Rodrik “Did the Malaysian capital controls work”, NBER Working Paper No. 8142, Feb 2001

[4] Эту политику иногда называют «долларовым империализмом», потому что её эффект на финансовые системы периферийных стран сродни эффекту от классических империалистических захватов. Подробно см. об этом: “The Loch Ness consensus”, The Economist, Feb 15, 2014.

[5] “IMF drops opposition to capital controls”, Financial Times, Dec 3, 2012.

[6] Цит. по «Horns of a trilemma», The Economist, Aug 31st 2013.

[7] Hélène Rey. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence. Можно найти на сайте Федерального резервного банка Канзаса: kc.frb.org.

Слово trilemma в названии статьи относится к классическому тезису о том, что одновременно в экономике страны можно иметь только два из следующих трех атрибутов: 1) свободное движение капитала, 2) фиксированный (управляемый) обменный курс, 3) независимая денежно-кредитная политика. Из этого следует, что при свободно плавающем курсе страна может иметь независимую ДКП при свободном движении капитала. Автор статьи показывает, что в современном мире указанный тезис уже не верен, и вместо «трилеммы» мы имеем «дилемму»: либо свободное движение капитала, либо независимая ДКП.

[8] Макропруденциальные меры – это меры надзора над финансовыми рынками, целью которых является уменьшение системных рисков рынка в целом. Это могут быть, например, ограничения на отношение обязательств к капиталу у банка (леверидж), или ограничения на структуру банковских балансов. Макропруденциальные меры контроля за движением капиталов (prudential capital controls) призваны бороться с системным риском финансового рынка, возникающим из-за изменчивого движения спекулятивного финансового капитала. Чаще всего применяются ограничения на ввоз капитала, тонко настроенные именно против ввоза краткосрочного спекулятивного капитала.

[9] См. краткий обзор подобных публикаций в статье «Unitarian economists», The Economist, Feb 18, 2014.

[10] «Эксперт», №9, 2014

[11] На момент написания этой статьи (05.04.2014) официальные данные по оттоку капитала за первый квартал еще не были опубликованы.

Поделиться:
Приемная КПРФ. Оставьте сообщение.